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　　2018年，我國保健品行業市場規模達1627億元，同比增速9.8%。隨著國內人均可支配收入的提升、消費結構升級，人口老齡化加劇，以及消費群體更加注重健康的生活方式，預計未來5年內保健品市場規模繼續維持高增長，預計18-23年CAGR達9.10%。　　我國保健品人均消費水平偏低，僅為發達國家的18-16。2018年，我國保健品人均消費金額117元，而中國香港、日本、美國人均消費分別達767元、662元、924元。美國保健品滲透率達50%+，而我國滲透率僅為20%左右。我們測算，隨著滲透率以及購買人群消費金額的提升，我國保健品人均消費至少還有4-6倍的提升空間。　　整體來看，我國保健品行業整體競爭格局較為分散。具體來看：1)膳食補充劑：由于歷史發展及政策原因，以及生產企業眾多，產品同質化水平較高，可替代性強，VMS領域競爭格局最為分散，2018CR3僅為26%；2)體重管理：龍頭企業份額較為集中，CR3達62%。康寶萊一家獨大，享近半市場份額，外資品牌整體優勢明顯。和西方國家相比，盡管我國肥胖率偏低，但由于基數龐大，且近年來攀升趨勢顯著。康寶萊精準定位體重管理細分市場(體重管理類占總營收約64%)，并采取直銷模式，先發優勢十分明顯。3)運動營養：定位小眾利基市場，18年市場規模約21億元，具有“基數小、成長快”的特點。其競爭格局同樣較為集中，CR3達63.9%。西王食品收購Kerr后，份額趨勢攀升，17年趕超北京康比特，成為行業龍頭。　　2018年我國保健品渠道結構：直銷47.3%，線上31.9%，藥店18.3%，商超2.5%。其中，直銷增速與行業整體相當，份額趨于飽和；線上渠道增長強勁，增速超30%+；藥店渠道份額萎縮嚴重，13-18年CAGR呈唯一負增長；商超渠道占比一直較小，且增長十分緩慢。我們認為，我國直銷模式與傳統模式將持續共存。短期來看，直銷份額趨于飽和，頭部直銷企業強者恒強。長期來看，由于電商渠道的持續發力及分流、行業的持續整合、直銷監管趨嚴，直銷份額或將被“強品牌、強產品、強渠道”的非直銷企業削弱。　　相關標的：建議關注非直銷龍頭企業湯臣倍健，以及進軍運動營養、邊際不斷改善的西王食品。（文章來源：東北證券）

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